中金固收：如何理解年内利率债的供给和需求？
2019-09-15 12:31:30   来源：东方头条   

近期债券市场的关注焦点集中于货币政策和财政政策的变动，10年国债收益率在3.0％-3.1％震荡。8月份以来，随着中美贸易摩擦的进一步升级，海外债券收益率持续走低，而中国国债收益率在7月份经济数据再度走低以及风险偏好下降的情况下进一步向下突破，10年国债收益率在8月中旬向下突破3.0％水平。8月下旬，LPR改革推行成为新的市场主题，市场解读LPR定价机制改革长期将引导市场利率下行，继续利好债市，但由于央行并未下调MLF利率，而首个新机制的LPR报价也只比旧的报价低了6bp，引导利率下行效果并不明显，加上银行间市场流动性略偏紧，货币市场利率下行受到抑制，债券收益率也因此低位回升。此外，8月下旬，在人大常委会常务会议讨论今年财政赤字额度使用情况后，市场也关心年内是否有可能增加赤字额度，提高地方债发行额度。因此8月份以来，债市的核心关注焦点落在货币政策和财政政策未来的走向上。是否会继续宽松货币政策，以及是否扩张财政政策，都成为了债市反复博弈的议题。

9月6日央行全面降准体现了国务院常务会议定调未来一段时间要着力疏通利率传导机制，切实引导实际利率下行的货币政策方向。如果观察今年货币市场利率的变化，货币政策其实并不是一直宽松的趋势，中间存在着反复。去年四季度经济和股市快速下行，货币政策放松的压力上升，因此去年四季度的货币政策执行报告把“流动性闸门”的字眼去除，体现了一定的宽松态度和意愿。因此在今年1月份，央行大幅下调法定存款准备金率，除了置换MLF以外，还净投放了近9000亿资金。在这样的一个背景下，1-2月份货币市场利率明显走低，并带动债券收益率下行。但一季度经济和股市在财政政策加码的情况下出现回升，因此央行在4月份开始重新收紧流动性，一季度货币政策执行报告重新把“流动性闸门”加回来，显示货币政策态度从偏松又回到适中。货币市场利率和债券收益率在4月份有所回升。5月初贸易摩擦进一步升级，5月下旬包商银行破刚兑事件发生，流动性分层冲击明显，央行在6月份明显放松了流动性，货币市场利率在6月份到7月上旬一度下滑到历史低位，隔夜回购利率破1％。但此后，包商事件冲击有所减缓，央行流动性在7月中下旬重新收紧，货币市场利率又再度回升。但在全球央行重新放松货币政策，全球利率迭创新低的情况下，中国货币市场利率的回升实际上导致中国和海外市场的利差持续扩大，今年中国债券收益率的下行明显慢于全球。但贸易摩擦升温，流动性分层加剧，房地产调控趋严的情况下，国内货币政策放松的必要性也在上升。因此，国务院常务会议十分清晰的定调通过普遍降准和定向降准的方式来引导实际利率下行。这次央行全面降准加上定向降准就是对国务院常务会议的一个回应。

在降准之后，央行没有对冲到期的MLF和逆回购，因此抵消了一部分降准对资金宽松的效果，因此货币市场利率的下行仍不明显，还需要进一步引导利率下行。而引导的机制即是通过下调MLF利率，并带动LPR利率下行来引导贷款利率下降。本月还有2650亿元MLF将于9月17日，到期续作可能减少，但在9月19日美联储议息会议前后下调MLF利率的可能性仍较大。一方面是响应国常会的要求，另一方面也是为国庆献礼，提振经济信心。

总体而言，我们认为这次国常会定调的货币政策要引导实际利率下行，意味着货币政策正式启动新的宽松趋势，货币政策的放松和利率的下行趋势是刚刚开始而不是结束。

货币政策这次的调整来看，总体是利好债市的。令投资者纠结的问题是，财政政策是否也会变得增加积极，从而抵消掉一部分货币政策放松对债市的利好。为此，我们也希望着重探讨下未来财政政策发力对国债和地方债供给的影响以及其需求的变化。

近期逆周期政策加码信号频出。首先是8月底金稳委召开第七次会议，会议措辞强化了逆周期调节的力度，要求货币政策和财政政策都更加积极，其中特别提及金融部门要继续做好支持地方政府债发行相关工作，地方政府债的发力成为了三四季度稳增长的重要举措。随后媒体报道，人大常委会批准今年继续提前下达2020年地方政府债务额度。市场预期可能这部分明年的额度会提前到今年四季度来发行。

我们认为今年四季度提前利用明年的额度来发行的可能性不能排除。一方面是专项地方债限额和余额之间差额可以发债的这个政策受到的约束比较多，虽然理论上可以使用，但目前政策层面尚未推动，只是储备政策。而且，专项债限额和余额差额部分大多数剩余额度集中在北京和上海（图23）（2018年北京剩余3507.24亿元，上海剩余1348.59亿元，两者占全国高达40％），而北京和上海地方债发行需求有限，最近三年北京和上海地方债发行规模仅占全国10％（图24）。因此真正缺资金的经济落后省份可利用额度非常有限。二是如果要突破今年限额需要重新提交人大会议审议，流程非常复杂，历史上也比较罕见。因此提前发行明年的额度成为了一个可能的选项。但至于如果今年提前使用明年额度，这个使用的比例还不明确。按照2019年新增专项债额度为21500亿元，参考2018年底“在当年新增地方政府债务限额的60％以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额”推测，2020年提前下达的额度至多1.29万亿。关键在于下发的明年的额度有多少能用于今年来发，理论上是地方先报需求，财政部审核进行确认。按新闻报道 “8月底前各部门将2020年债券需求项目报县财政局汇总，9月底前完善债券发行相关资料，10月将审定后的债券需求报市财政局审核”，提前利用明年额度的部分可能也要11月才开始发行。那么如果11月开始发行提前下达额度，大约每个月发行量有多少呢？参考18年底提前下达额度的经验，2018年12月底国常会宣布提前下达2019年地方债额度1.39万亿：“新增一般债务限额按2018年的70％（5800亿元）下达，新增专项债务限额按2018年的60％（8100亿元）下达，分地区限额按上述比例相应下达。待批准后，财政部将指导各地做好债券发行准备，在2019年第一季度启动发债工作。”从结果来看，2019年一季度总共发行一般新增债5187亿元，占提前下达额度的89％；总共发行新增专项债6641亿元，占提前下达额度的82％。假如同比例推算，若今年11月开始提前发行，如果新增专项债至明年3月完成发行提前下达额度的82％，那么需要发行10578亿元，平均每月发行2116亿元。同时按照国常会表态，提前下达的专项债额度要符合一定规定，暨“重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”。考虑到今年新发专项债中，土储类和棚改类项目占比较高，上述推算出来的发行量还需要打上一定折扣，每月发行量可能不足1500亿元。因此，即使提前使用明年额度，年内可以发行的量也不大，应该也只是小几千亿规模的概念。

【中金固收·利率】如何理解年内利率债的供给和需求？

如果按照不利用限额和余额空间来发行，也不使用明年额度来估计，只是用完今年新增限额，即地方一般债净增量9300亿元，专项债净增量21500亿元，那么四季度地方债整体净增量可能小幅为负值，发行量来看一般债平均每个月500亿左右，专项债9月将发完剩余2000多亿元，10月之后则无新发行。如果如上文所述，11、12月提前发行明年额度，平均每月出1500亿元左右的专项债净增量，那么今年四季度地方债的净增量将小幅高于去年，但压力并不大（图25）。

而利率债层面（国债和政金债），9-12月合计净增量与去年同期基本持平，也不会给供给带来过多压力。

首先来看国债。根据今年中央财政赤字18300亿元，参考过去三年中央赤字有90％左右由发行记账式国债来解决，那么今年全年预计记账式国债净增量将有1.6万亿元。截至8月，今年记账式国债净增量有8358亿元，考虑到期量和发行计划，我们预计9-12月平均每月净增量在2000亿元左右，考虑到期量分布，小幅高于去年同期的均值1800亿元（图26） 。

政策性金融债我们预计可能呈现四季度净增不及去年的情况。假设按照过去两年平均净增量来估计今年净增量，则国开、农发、口行今年债券净增量大约分别为5000亿元、4000亿元、1500亿元左右。今年前8个月，国开、农发、口行的净增量分别为5149亿元、1972亿元、2106亿元，可以看到目前国开和口行已基本完成全年净增额度，仅剩农发发行节奏相对偏慢。按照三者合计的到期和发行计划看，9-12月剩余净增额度约1200亿元，平均每月净增量在300多亿元左右。

综合来看，如果地方债不提前发行明年额度，四季度利率债净增供给基本与去年同期持平，同时也不及三季度；如果地方债提前发行，11月、12月利率债净增量要小幅高于去年同期（图29、30）。

但我们认为供给的增加其实不必过度担忧，宽松的货币政策配合、资产荒下银行对债市配置需求的增加以及境外机构加大配置均为收益率上行风险提供了足够的保护。利率债的供给增加将得到宽松货币政策的配合，这也是我们此前多次提及的，比如98年长期建设和特别国债增发的历史经验，虽然当年国债供给量剧增，但在货币政策的权利配合下全年发行利率持续走低。这点已经从今年8月底召开的第七次金稳委会议可以看出，会议特别提出“要实施积极的财政政策，把财政政策与货币金融政策更好地结合起来。”“金融部门继续做好支持地方政府专项债发行相关工作。”这意味着货币金融政策将着重配合好利率债的增发，引导融资成本下行，避免政府杠杆成本的增加。

此外在当前严控地产相关领域贷款投放的政策高压下，银行面临无资产可投放的局面，银行原本投向地产相关领域的信贷额度将用于配置债券，这是目前确定性较强的债市配置需求和力量。目前来看，机构对于地方债的配置需求相比上半年明显提升，体现在近期的地方债投标利率虽然有分化但都逐步向下限收敛（图31），投标倍数尤其是超长期地方债的投标倍数也明显走高（图32），对于超长期地方债的需求也明显提升。

综合来看，四季度利率债的净增量压力并没有明显高于去年同期，尤其是如果专项地方债不提前使用明年额度的情况下，净增量压力甚至可能略低于去年同期。而从需求角度来看，货币政策的放松将带来增量的低成本资金，国内银行在资产荒背景下仍将增加债券配置。更关键的是，随着中外利差的扩大以及中国债券逐步进入海外债券指数，境外机构的增量配置资金较为可观，尤其是人民币汇率近期重新稳定的情况下，境外资金进入将重新加速。年内的利率债供需关系仍将有利于逐步压低债券收益率，使得收益率逐步向2016年的低位靠拢。近期海外债市的调整只是前期头寸比较拥挤情况下阶段性调整，并不是趋势的反转，而国内债券收益率一直下行缓慢，头寸本身并不拥挤，因此不会跟随海外债市有较大幅度的调整，可能只是小幅调整。但无论是基本面还是供需关系，依然支撑四季度债券收益率继续下行，任何调整都是增加配置的机会。