生物质直燃发电行业专题报告
2019-10-25 14:54:02   来源：东方头条   

1、现金流，生物质发电项目的阿喀琉斯之踵

*ST 凯迪：现金流难以支撑扩张战略，公司深陷债务危机。2019 年 7 月 31 日， *ST 凯迪发布公告，公司逾期债务 161.66 亿元，最近一期经审计的公司净资产为 19.14 亿元，逾期债务占最近一期经审计净资产的比例为 844.54%。我们复盘公司 发展历程后发现，公司扩张性发展战略致使投资性现金流大量支出，同期公司通 过多渠道融资，以筹资现金流作为支撑。然而，公司的项目运营情况不理想，经 营现金流持续恶化，在债权融资和股权融资受限后，难以诉诸外部融资渠道提升 流动性，公司偿债压力和资金需求逐年上升，自由现金流无力偿还有息负债利息 支出，有息负债规模持续扩大，资产负债率居高不下，最终致使企业无力偿还债 务，走向违约的结局。

1.1、*ST 凯迪：现金流难以支撑扩张战略，公司深陷债务危机

*ST 凯迪主营生物质发电、电建承包和风力水力发电业务，传统业务燃煤销售业 务近年来不断萎缩，毛利率水平下滑。生物质发电业务自 15 年以来迅速扩张，现 已成公司收入的核心部分，生物质发电业务主要靠装机容量扩张带动发电量同步 增长。

项目运营情况不理想，现金流难以支撑扩张战略，公司深陷债务危机。15 年 6 月， 公司通过重大资产重组，将阳光凯迪生物质发电优质资源全部注入公司体内，装 机容量大幅提升。扩张型战略下公司依赖融资支撑其投资现金流，但公司生物质 电厂运营情况并不理想，经营现金流呈恶化趋势，带息债务规模持续扩大，15 年 三季度经营现金流与财务费用开始出现缺口。18Q2 公司带息债务攀升至 189 亿元， 同年 5 月初，公司爆发债务危机，多家金融债权人冻结电厂账户，大量已投产项 目无法生产，进一步拖垮电厂资金链。

1.2、现金流，生物质直燃发电项目的阿喀琉斯之踵

现金流，生物质直燃发电的阿喀琉斯之踵。生物质直燃发电项目商业模式存在较 大现金流压力，主要基于以下两点：1）生物质燃料成本/收入超 40%，燃料供应 稳定性以及价格波动等因素影响了项目现金流；2）可再生能源补贴电价及政府增 值税返还政策所形成的应收账款规模大且返还时间存在不确定性。我们以一个常 规生物质直燃发电项目为例（具体参数如下表），从单体项目财务模型可以看出， 项目运营前期承担较大现金流压力（项目运营前两年经营现金流/净利润为-17%， 经营现金流为-687 万元）。

1.3、燃料管理，生物质直燃发电运营的核心

燃料管理，生物质直燃发电运营的核心。基于生物质直燃发电项目财务模型的敏 感性分析，我们可以看出直燃发电项目现金流对生物质燃料价格敏感度高，即燃 料成本提升 15%，项目运营前两年经营现金流/净利润从-17%下滑至-68%，经营 现金流从-687 万元下滑至-1,898 万元。考虑到燃料“入厂-堆放-掺配”过程的复杂性 及非标准化特性，若没有高效的管理和丰富的项目经验，项目现金流甚至盈利难 以保持稳定（如*ST 凯迪 15 年以来生物质燃料成本/生物质发电收入不断攀升， 经营现金流恶化）。

2、热电联产消除行业痛点，用热需求及原料管理共同决定项 目运营质量

2.1、热电联产优势显著，政策鼓励生物质发电转向热电联产

因行业内诸如*ST 凯迪现金流压力导致公司经营困难等问题大量存在。2016 年 1 月，国家发改委在《生物质能发展“十三五”规划》中鼓励农林生物质发电全面转 向分布式热电联产，推进新建热电联产项目，对原有纯发电项目进行热电联产改 造，为县城、大乡镇供暖及为工业园区供热。农林生物质热电联产兼顾经济效益 与社会效益：

 经济效益：节约耗能、改善项目现金流、提高电厂效率。

 社会效益：减轻环境污染、改善供热质量。

产业政策持续引导生物质发电转向热电联产：1）《生物质能发展“十三五”规划》 提出积极发展分布式农林生物质热电联产，对原有纯发电项目进行热电联产改造； 2）在多地打造示范项目，建立生物质热电联产县域清洁供热模式；3）设定阶段 性目标，到 2020 年，生物质热电联产装机容量超过 1,200 万千瓦。

根据《2019 中国生物质发电产业排名报告》，截止 2018 年年底，我国农林生物质 热电联产项目共计 137 个（占项目总数 42.7%）， 装机容量 346 万千瓦（占总装机 容量的 42.8%）。农林生物质热电联产项目工业供热量约 17 亿吉焦（13 省），民用 供暖面积约 7,000 万平米（7 省）。

2.2、热电联产供热回款改善项目现金流

热电联产供热回款改善项目现金流。对比相同参数下生物质热电联产及直燃发电 项目财务模型（主要差异在于热电联产项目新增供热管网投资），热电联产项目由 于热效率更高，营业收入规模较直燃发电高出约 12%。虽然净利率水平并无明显 提升（项目初期净利率约 15%-17%），但生物质热电联产项目运营前两年经营现 金流/净利润为 27%，相比直燃发电的-17%现金流得到大幅改善。原因在于热电联 产供热业务收入可填补部分电价补贴带来的应收账款，项目运营质量得到保障。

2.3、用热需求、燃料管理决定项目运营质量

4.2、联美控股：立足供热核心业务，盈利能力显著高于行业其他公司

立足供热核心业务，大股东连续增持。公司为沈阳当地供热龙头企业，16 年增发 作价 47.52 亿元收购集团供热资产国惠新能源、沈阳新北（15-18 年对赌业绩 2.55/2.85/3.30/4.15 亿元，15/16 年实际完成 3.41/4.2 亿，沈阳新北全资子公司联美 生物能源是泰州医药开发区唯一的生物质工业蒸汽供应商），同时配套融资 38.7 亿元。公司在手现金 46.7 亿，无有息负债。苏氏家族为公司实控人，控股比例达 到 71.2%，近一年累计增持金额达 2.71 亿元（复权增持均价约 9.75 元/股），彰显 对公司坚定信心。

追本溯源：寻找公司高盈利核心因素。公司供热板块盈利远高于行业其他公司： 1） 公司项目以大中型清洁供暖为主，锅炉热效率及标准煤耗等指标远好于其他公司；2）公司燃料以低热值低价褐煤为主，不宜长途运输，价格波动主要受区域内供需 影响，公司在 12-15 年煤价大幅波动期间，采购价格波动弱于市场。2017 年煤价 大幅上行，公司单位面积燃料成本同比仅提升 8.7%。低波动的燃料采购价格保障 了公司收益的稳定性；3）供热行业接网费（递延收益，十年摊销）、供暖工程毛 利率高，公司受益于供热面积的快速增长，近两年这两项收入显著增长，带动了 公司毛利率的整体提升；4）公司商业模式以预收账款为主，同时所在项目区域基 本实现分户供暖，精细化管理保障了高收费率，充足的现金来源有效降低了公司 财务费用，保障了公司盈利质量。

（报告来源：兴业证券）